Socio y Director de Analytica

«Desde el BCRA subestimaron el problema inflacionario y se apresuraron en la instauración de un régimen de metas de inflación… Si bien pensamos que la inflación se reducirá, no creemos que el Central logre cumplir las metas que se impuso»

1. ¿Cómo analiza el esquema macroeconómico del actual gobierno?

Desde el momento en que asumió, el gobierno enfrentó tres desafíos en materia de política económica: i) reducir la inflación; ii) corregir el atraso tarifario y cambiario que nos había llevado al cepo y a un creciente déficit fiscal y iii) romper el estancamiento del último lustro. Hay que tener en cuenta que estos objetivos se contraponen entre sí. Si el gobierno decide corregir tarifas y tipo de cambio, como ocurrió en los primeros meses de la gestión, la inflación se acelera y se contrae el consumo de las familias y el nivel de actividad. En cambio si opta por bajar la inflación con una política monetaria contractiva sin tocar tarifas, los desequilibrios fiscales se profundizan y el nivel de actividad sufre.
La bala de plata con la que cuenta el gobierno es el financiamiento externo, esto permite moderar los ajustes tarifarios a la vez que mantiene estable el tipo de cambio. Pero en economía nada es gratis y todo tiene efectos de segundo orden. En esta oportunidad lo que ocurrió fue que dado que el endeudamiento se realizó en moneda extranjera, y el gasto público se paga en pesos, el tipo de cambio se apreció afectando el desempeño de sectores transables y ralentizando la dinámica de la inversión. A su vez, la política monetaria contractiva exacerbó la apreciación y contrajo el crédito para las firmas.
Esta configuración, de política monetaria contractiva y neutra en lo fiscal, no deja margen para un repunte acelerado del nivel de actividad, sino más bien una recuperación lenta y heterogénea en lo sectorial.

2. ¿Cómo evalúa la política que lleva adelante el Banco Central?

La volatilidad, tanto del crecimiento de la actividad como de la inflación, ha sido uno de los principales factores detrás de la mala performance de los últimos 50 años. La alta inflación dificulta la toma de decisiones de las firmas, acorta los plazos de los contratos, distorsiona el mecanismo de información que son los precios para los consumidores y redunda en una asignación de recursos poco eficiente y en un menor crecimiento de largo plazo. Es por esto que combatir la inflación debe ser una de las prioridades de cualquier gobierno.
Dicho esto, creo que desde el BCRA subestimaron el problema inflacionario y se apresuraron en la instauración de un régimen de metas de inflación. Teniendo en cuenta la magnitud de los ajustes pendientes, haber fijado metas anuales para cuatro años sin tener en claro si era compatibles con el sendero de corrección de tarifas, fue un error. Además, la desinflación que proponen desde la autoridad monetaria es demasiado abrupta y tiene inconsistencias con el programa fiscal.
Si bien pensamos que la inflación se reducirá en los próximos años, no creemos que el Central logre cumplir las metas que se impuso. A su vez, dado que la política monetaria tiene que redoblar el esfuerzo, al controlar la inflación en el medio de un proceso de ajuste de precios relativos, le restará potencia a la dinámica de crecimiento.

3. ¿Qué opina de las medidas adoptadas por la administración Macri en materia de inflación?

Una de las principales críticas que tenemos en la estrategia de desinflación es que creemos que al BCRA lo dejaron solo. Hay otras áreas de gobierno que también tienen responsabilidades, en particular energía y defensa de la competencia.
Desde el Ministerio de Energía se cometió el error de indexar los precios de la energía a la evolución del tipo de cambio por lo que la corrección cambiaria, de realizarse, tendrá un mayor impacto en precios. Por su parte, desde defensa de la competencia hubo poca reacción ante aumentos de precios excesivos en ramas de la economía que registran bajos grados de competencia.
No hubo una solución de continuidad de los esquemas de precios controlados «a la Moreno» a un esquema de libre mercado. Durante la transición debería haber habido un mayor seguimiento, una mejor coordinación.

4. ¿Qué proyección hace para el tipo de cambio luego de octubre y cómo analiza la política monetaria de la actual gestión?

La evolución del tipo de cambio el último año y medio estuvo vinculada a la dinámica del endeudamiento público. El ingreso de deuda por parte de la Nación y las Provincias generó un exceso de oferta en el mercado de cambios, que se tradujo en una apreciación nominal del Peso, algo que no ocurría desde 2002.
Dado que las necesidades de financiamiento del Sector Público ya están prácticamente cubiertas en su totalidad a esta altura del año y sólo resta conseguir fondos por U$S 6 mil millones, creemos que en los próximos meses nos vamos a enfrentar a un mercado cambiario más volátil, aunque sin saltos discretos importantes ni antes ni después de octubre. Esperamos que el dólar cierre el año alrededor de $17,8/ $18, esto es apenas un 12% más que la cotización de diciembre de 2016.
Desde el BCRA son conscientes que si el dólar se dispara, los precios van a acompañar, por lo que ante cualquier tención en el mercado de divisas intervendrán, ya sea vendiendo reservas o subiendo la tasa de política monetaria para contener la demanda de moneda dura.

 

5. ¿Cómo analiza los indicadores en materia de actividad industrial, creación de empleo, distribución del ingreso y pobreza?

Entre noviembre de 2015 y junio de 2016 se perdieron 130 mil empleos en el sector privado registrado, una caída de magnitud similar a la de 2014. La mayoría de los puestos de trabajo se perdieron en el sector de la construcción, con 50 mil empleos menos, y en la industria manufacturera, con 30 mil. Sin embargo, a partir de julio de 2016 se observa un cambio en la tendencia y una creciente demanda de empleo. Entre junio de 2016 y marzo de este año se crearon 107 mil puestos de trabajo formales, lo que representa un promedio mensual de 14 mil empleos. Estimamos que los datos de mayo ya reflejarán la recuperación plena del empleo perdido durante 2016.
Nuestra principal preocupación en materia de empleo en el mediano plazo es que la configuración macroeconómica heredada de tipo de cambio apreciado y elevada presión fiscal conspira contra el desarrollo de actividades intensivas en mano de obra como la industria manufacturera o los servicios transables como el turismo, los servicios profesionales y el software, que supieron ser grandes generadores de empleo en la primera mitad de los dos mil. Los sectores más dinámicos en los próximos años no son grandes demandantes de empleo y eso debe ser un llamado de atención para las autoridades. Además, la baja del riesgo país y del costo del capital hace que las empresas tengan más incentivos a sustituir trabajadores por maquinaria.

6. ¿Qué consecuencias genera la política de endeudamiento del gobierno?

La magnitud del desequilibrio fiscal hizo del gradualismo la única estrategia viable políticamente y socialmente. Haber ajustado las cuentas públicas en el medio de la corrección de tarifas y tipo de cambio hubiera profundizado la recesión.
Cuando uno observa la evolución de las cuentas públicas, el gasto se mantuvo constante en términos reales, lo que cambia es la composición: se asignaron más recursos a gasto social e inversión pública y menos a subsidios por energía y transporte. En ese sentido, se tuvo en cuenta el impacto distributivo que implicó la devaluación.
Dicho esto, hay que aclarar que el déficit fiscal sólo puede cubrirse de tres maneras: 1) emisión monetaria; 2) endeudamiento interno y 3) endeudamiento externo. Como el gobierno tiene como una de sus prioridades bajar la inflación, usar ‘la maquinita de billetes’ para financiar al sector público quedó descartada y se optó por un mix de las otras dos. Además, como la plaza financiera local es muy pequeña (el crédito privado es 15% del PIB), si todo el endeudamiento se hubiera realizado en el mercado doméstico, no quedarían fondos prestables para el sector privado, retrayendo la inversión.
En ese marco, es que gran parte del financiamiento tuvo que obtenerse en los mercados internacionales y eso plantea algunos riesgos. Al estar denominada en dólares, para poder hacer frente a los intereses de la deuda, la economía debe generar divisas genuinas por comercio. Si además pretendemos crecer, lo que implica mayor demanda de importaciones, para poder afrontar los pagos de interés y las compras del exterior, la Argentina deberá estar exportando alrededor de U$S 97 mil millones en 2019, eso es un 37% más que lo que exporta hoy. Es por esto que creemos que la sostenibilidad del modelo se juega en el frente externo y no tanto en el fiscal, en el que vemos voluntad de cumplir las metas.

7. ¿Por qué no se produjo aún «el brote verde» en materia de inversión? ¿Es rentable hoy la inversión productiva en Argentina?

En el primer trimestre del año todos los componentes de la inversión registran crecimientos interanuales y con respecto al último trimestres de 2016. La construcción, que representa el 50% de la inversión total, creció 2% i.a. en el primer trimestre y en abril y mayo lo hizo 6,6% i.a. y 14,5% i.a., respectivamente. Por su parte, las ventas de maquinaria y equipos y material de transporte, que representan el 50% restante, treparon 1,1% i.a. y 20% i.a. en el primer trimestre, según datos de INDEC.
Si bien no estamos ante una lluvia de inversiones, las cifras del primer trimestre muestran un cambio de tendencia con respecto a los últimos años. La Argentina necesita llevar su ratio inversión a PIB, hoy en 15%, a 20% si se quiere crecer de forma sostenida a una tasa de 3% anual, y los últimos datos muestran que nos estamos acercando.
La rentabilidad de la inversión dependerá del sector en que se asigne. Vemos con muy buenas perspectivas al sector energético (petróleo y gas), telecomunicaciones, energías renovables y el agro. En la medida en que estos sectores traccionen, el resto de la economía va a acompañar y las inversiones se registrarán en otros sectores.

8. ¿Cómo impacta en la economía real argentina y en su sistema financiero la grave crisis política, institucional y económica que atraviesa Brasil?

La crisis política de Brasil llega justo cuando comenzaban a llegar buenas noticias en materia de empleo y actividad. La crisis impacta por dos canales: uno financiero y otro real. Por el lado real, la incertidumbre sobre el desempeño de la economía brasilera provocó una salida neta de capitales y depreció el Real frente al Dólar. A su vez, la menor fortaleza política imprime mayores dificultades para llevar adelante las reformas estructurales en materia previsional, laboral y fiscal que tenía como objetivo la administración Temer y que son cruciales para evitar una crisis de deuda.
En la misma línea, la incertidumbre postergará las decisiones de inversión y consumo de las familias y debilitará el rebote que venía mostrando la economía brasilera. En ese marco, con un Real más débil y una economía menos pujante, las ventas de productos argentinos a Brasil tampoco experimentarán el alza que se esperaba. Esto afecta particularmente en lo que se refiere a exportaciones de bienes industriales pero también lo sentirá el turismo, ya que Brasil representa cerca de un cuarto de los turistas que visitan nuestro país.
Por el lado financiero, la crisis de Brasil enciende la alerta sobre el riesgo de países emergentes y en particular de nuestra región. Si bien la Argentina ha experimentado en los últimos meses un proceso continuo de compresión de spreads, la mayor incertidumbre regional puede ralentizar esta dinámica. La respuesta de los bonos del tesoro argentino fue favorable tras la crisis de Brasil, por lo que el impacto por el canal financiero es menos relevante que el del canal comercial.

9. Tema Libre (para desarrollar algún aspecto que sea de su interés y no haya sido tratado en esta entrevista).

La economía argentina está atravesando una transición de un modelo pro consumo a uno pro inversión y exportaciones. Para lograr un modelo con inversión y exportaciones la clave es la competitividad. Ese tiene que ser el desafío en los próximos años.
Si además descartamos la posibilidad de una devaluación, dada la estrategia gradualista en lo fiscal con financiamiento externo, entonces habrá que abordar otros factores que hacen a la competitividad de la economía como son la infraestructura, la calidad institucional, la calidad de los bienes públicos, la presión impositiva, las regulaciones labores, la productividad laboral, la integración comercial, entre otras.
La agenda de trabajo es amplia y requiere de consensos políticos. El gobierno no podrá dar el combate por la competitividad solo y para ello tendrá que tejer alianzas con gobernadores, intendentes y trabajadores. Creo que la Argentina está a las puertas de un cambio estructural. Si se logra mejorar la institucionalidad y sanear la macroeconomía, las perspectivas de largo plazo de nuestro país son muy buenas.