Economista Jefe de Ecolatina – Coordinadora de Análisis Económico de Ecolatina
«La falta de una cabeza que articule las diversas aristas del plan económico del Ejecutivo, le está quitando potencia al esquema oficial. En la práctica, no es tan sencillo coordinar un equipo largo ni evitar que cada ministro trabaje en compartimientos estancos»
1. ¿Cómo analiza el esquema macroeconómico del actual gobierno?
El esquema macroeconómico del gobierno consta de tres pilares: una política monetaria contractiva, una política fiscal laxa (o gradualista), y una política de acceso al financiamiento para cubrir el déficit fiscal del Sector Público. Los principales objetivos de este esquema económico son dos: i) reducir la inflación a través de una tasa de interés en pesos elevada y la sustitución de la emisión por endeudamiento a la hora de cubrir el agujero fiscal; y ii) lograr un crecimiento sostenido atrayendo capitales del exterior para estimular la inversión productiva y/o financiera.
Los beneficios del esquema elegido son varios. Entre ellos destacan: i) reducción del costo del financiamiento (resolución del conflicto con los holdouts, previsibilidad, etc.); ii) normalización de las relaciones comerciales con el resto del mundo (fin de las restricciones discrecionales a las importaciones y al giro de dividendos); iii) implementación de una estrategia anti-inflacionaria; iv) incentivos a la atracción de capitales (inversión productiva y/o financiera). A esto se suman importantes mejoras institucionales como el saneamiento del INDEC, la menor dominancia fiscal del BCRA (el Central limitó la asistencia al Tesoro), la menor intervención discrecional del Estado en la economía, la mayor previsibilidad en la política económica, y un mejor clima de negocios.
El principal problema de dicho esquema es que durante la primera mitad del mandato, Cambiemos no ha logrado reducir el déficit primario, y como el financiamiento del bache fiscal se cubre principalmente con deuda externa, el incremento de la oferta de divisas genera una constante presión a la apreciación del tipo de cambio oficial. A esto se le suma una elevada tasa de interés doméstica (para cumplir con las exigentes metas de inflación del BCRA) que en conjunción con la remoción de las restricciones (encajes) al ingreso de capitales golondrinas, fomentan el influjo de capitales foráneos de corto plazo profundizando el atraso cambiario. Lamentablemente, este esquema no permite remover los dos principales obstáculos que enfrenta el aparato productivo local: la exorbitante presión fiscal y el atraso cambiario. Mientras tengamos un déficit financiero tan elevado (el pago de intereses está creciendo significativamente producto de la reducción del financiamiento con emisión) no va a ser posible implementar una reducción relevante de la presión tributaria. Asimismo, salvo que el BCRA compre las divisas que ingresan por la colocación de deuda pública en moneda extranjera (acumulando reservas pero también elevando el abultado stock de Lebacs), el financiamiento externo del agujero fiscal junto con el esquema de inflation targeting del BCRA, tienden a sostener un tipo de cambio real apreciado en el tiempo. La elevada presión fiscal y el atraso cambiario quitan atractivo a la inversión productiva, especialmente en los sectores transables.
Por último, la falta de una cabeza que articule las diversas aristas del plan económico del Ejecutivo, le está quitando potencia al esquema oficial. En la práctica, no es tan sencillo coordinar un equipo largo ni evitar que cada ministro trabaje en compartimientos estancos.
2. ¿Cómo evalúa la política que lleva adelante el Banco Central?
El Banco Central tiene como objetivo principal (casi excluyente) reducir la inflación hasta llevarla a un dígito en 2019. Para lograr dicha meta avanzó en tres frentes: i) redujo el financiamiento del BCRA al Tesoro; ii) eliminó la mayoría de las restricciones a la compra/venta de divisas: hoy opera un tipo de cambio flotante/flexible; y iii) aplicó un esquema de metas de inflación ambicioso.
En términos generales, las nuevas autoridades del BCRA han mejorado sustancialmente el manejo de la política monetaria y cambiaria. Tras la exitosa salida del cepo cambiario, el BCRA volvió a acumular reservas y contuvo el incremento de los agregados monetarios. Más aún, un tipo de cambio flexible permite absorber shocks internacionales. Sin embargo, el Central se autoimpuso metas de inflación de difícil concreción ya que no parecen estar alineadas con el resto de la política económica oficial (por caso, el ajuste de tarifas de servicios públicos a comienzos de 2017 alejó el cumplimiento de la pauta de este año). Esto lo lleva a hacer un sobreesfuerzo de tasa de interés, lo que profundiza el atraso cambiario y genera incentivos a la inversión financiera en detrimento de la productiva. Vale destacar además, que su receta anti-inflacionaria se basa en una visión monetarista, que podría estar subestimando otros componentes importantes del proceso inflacionario actual.
Por último, preocupa los riesgos de la creciente concentración de vencimientos de Lebacs en el corto plazo. Las autoridades del BCRA no supieron evitar o provocaron que una vez por mes haya fuertes vencimientos de Lebacs (superan el 50% de la base monetaria).
3. ¿Qué opina de las medidas adoptadas por la administración Macri en materia de inflación?
Las medidas implementadas por el gobierno en materia de inflación son a grosso modo correctas. El primer paso clave fue volver a contar con estadísticas confiables: el saneamiento del INDEC permitió saber dónde estábamos parados en materia de inflación pero también en términos de actividad, desempleo, pobreza, etc. Luego fue el anuncio de una menor asistencia del BCRA al Tesoro (menor dominancia fiscal) y, por último, la implementación de una política monetaria contractiva (inicialmente se centró en regular la cantidad de dinero, luego en fijar una tasa de interés de referencia) con estabilidad cambiaria.
Faltó sintonía fina en el diagnóstico (por caso en 2016 las autoridades hablaban de una inflación del 20-25% cuando el dólar trepó más del 40% y el Ejecutivo aplicó un tarifazo) y complementar los esfuerzos anti-inflacionarios con las demás aristas de la política económica (fiscal, de ingresos, etc.). Sin embargo, estamos transitando en dirección correcta: recuperamos un horizonte de desaceleración de la inflación en el tiempo.
4. ¿Qué proyección hace para el tipo de cambio luego de octubre y cómo analiza la política monetaria de la actual gestión?
El gobierno anestesió al dólar durante la primera mitad del 2017 producto del masivo ingreso de divisas a la economía generado principalmente por las emisiones de deuda en moneda extranjera del sector público (nacional y provincial). Dado que la mayor parte de las necesidades fiscales de los diferentes niveles del estado son en moneda local, los dólares obtenidos en los mercados financieros fueron liquidados en el mercado de cambios, aumentando significativamente la oferta de divisas.
Mientras que las expectativas de suba del dólar se mantuvieron ancladas por el influjo de dólares del sector público, la elevada tasa de interés en pesos fijada por el Banco Central (para contener la inflación) garantizaron importantes ganancias para los inversores que apostaron al «Carry trade» (diferencial de tasas de interés). La política monetaria del actual gobierno no logró aún frenar la inflación por lo que terminó consolidando el proceso de apreciación cambiaria observado.
El problema es que el creciente atraso está impactando negativamente en la economía local, ya que incentiva el consumo de bienes y servicios importados y desalienta la producción local. De hecho, el tipo de cambio real multilateral (se calcula a partir del peso de los principales socios comerciales de la Argentina) cayó 6,5% durante los primeros cinco meses del año. Sin desconocer el impacto del resto de los factores que hacen a la competitividad del país, este indicador volvió a niveles del 2015, valor que el gobierno actual intentó corregir al liberar el mercado cambiario a principios de mandato.
Al desequilibrio de este precio relativo se suma la clásica incertidumbre/volatilidad que caracteriza a los eventos políticos en nuestro país, motivo por el cual esperamos que en la cercanía de los comicios la moneda se deprecie a un mayor ritmo de lo que lo hizo hasta ahora. Así como era esperable que durante la primera parte del año el tipo de cambio oficial se mantuviese estable por el influjo de deuda externa y la liquidación de los agrodólares, esperamos un mayor deslizamiento del tipo de cambio pasado los comicios. Más aún, si los agentes dolarizan sus carteras en las vísperas de las elecciones legislativas, es posible que las presiones cambiarias se adelanten.
Frente a este escenario, proyectamos un dólar entre 17,5 y18 $/US$ para fin de año, lo que implica un alza en torno del 12% a lo largo del 2017. Teniendo en cuenta que en los primeros seis meses del año, el dólar oficial trepó sólo 2%, no cabe duda que esperamos una suba del tipo de cambio más marcada para el segundo semestre (apenas por debajo del 2% promedio mensual).
5. ¿Cómo analiza los indicadores en materia de actividad industrial, creación de empleo, distribución del ingreso y pobreza?
De acuerdo a las cifras presentadas por el Ministerio de Trabajo, ya sobre la segunda mitad del año pasado se observaron algunos indicios de recuperación del empleo. Luego de las caídas registradas a fines de 2015 y comienzo del año pasado, el empleo registrado comenzó a trepar nuevamente desde el tercer trimestre de 2016. Sin embargo, las tasas de expansión del empleo formal aún están lejos de los valores observados en el pasado. Incluso, en la comparación interanual, son inferiores al crecimiento poblacional: en el primer trimestre de 2017 la cantidad de trabajadores aumentó 0,9% i.a., cuando se estima que la población activa se incrementa en el orden del 1%.
La magra performance del empleo está vinculada a una recuperación gradual de la actividad económica. Cuando analizamos en detalle las cifras del empleo, se observa que el número de asalariados del sector privado, si bien mejora en la comparación mensual, en el primer trimestre de 2017 se contrae 0,3% en relación al mismo período del año pasado. Recién en abril, el empleo privado habría mostrado una variación positiva (+0,3% i.a.), tras diez meses consecutivos de caída.
El escaso dinamismo que muestra el mercado de trabajo privado registrado se relaciona con la heterogeneidad de la recuperación y la intensidad en el uso de la mano de obra de los sectores económicos. Por caso, el nivel de empleo registrado en el agro (actividad que viene mostrando crecimiento desde mediados del año pasado) aumentó 1,8% i.a. en el primer trimestre del año. Sin embargo, representa menos del 5% de los asalariados registrados. En otro extremo se encuentra el complejo manufacturero, que continúa en recesión y representa aproximadamente el 20% de la fuerza de trabajo formal: el empleo fabril cae 3,3% i.a. en el primer trimestre de 2017.
Estos ejemplos marcan la disparidad del impacto de la política económica actual sobre el tejido productivo de nuestro país. Así como el sector agropecuario fue uno de los grandes beneficiados por el set inicial de medidas aplicado por el gobierno (quita/reducción de retenciones, eliminación de los cupos de exportación, y la devaluación), la actividad industrial está siendo afectada por la continua apreciación del tipo de cambio y la mayor apertura comercial, afectando la capacidad exportable y la posibilidad de competir en el mercado interno frente a productos importados.
Más allá de que en la cercanía de las elecciones las presiones cambiarias eleven la cotización del dólar, no esperamos que haya una corrección significativa del atraso cambiario. Por este motivo, los sectores transables, que son los más intensivos en mano de obra (tal como el caso de la industria), mostrarían un crecimiento más acotado en el mediano plazo, lo cual lleva a pensar que, en la medida en que no haya una reconfiguración de la estructura productiva, el mercado de trabajo no mostrará un dinamismo marcado en los próximos años. Además, el atraso cambiario abarata el costo del capital respecto de la mano de obra, lo que acelera la importación de equipos (maquinas/robots) para sustituir personal en tareas rutinarias, tendencia mundial que genera alerta sobre el empleo poco calificado.
6. ¿Qué consecuencias genera la política de endeudamiento del gobierno?
El desafío del Ejecutivo en materia fiscal es doble. Por un lado, mostrar un mayor equilibrio de las cuentas públicas, que sea sostenible en el tiempo, ya que difícilmente se consiga financiamiento si el rojo fiscal no se reduce en el corto/mediano plazo. Por el otro, reducir la asistencia del Banco Central al Tesoro, es decir reemplazar la emisión monetaria por deuda (no hay política antiinflacionaria exitosa si el Central no limita la emisión para financiar al fisco).
Mientras que se lleva adelante este proceso de reducción del déficit primario, la decisión de modificar la fuente de financiamiento tiene implicancias sobre la dinámica económica. Por un lado, mientras que el gobierno anterior financiaba el rojo fiscal vía emisión monetaria a través del denominado «impuesto inflacionario», hoy esta carga se vuelve explícita vía el pago de intereses del Tesoro por el endeudamiento. Además, el Banco Central también paga crecientes intereses (principalmente por un elevado stock de Lebacs) para controlar los agregados monetarios. Por caso, en 2016 el pago de intereses neto intra sector público del Tesoro Nacional superó los $ 131.000 millones, llegando a representar 1,6% del PBI (+0,2 puntos porcentuales adicionales respecto de 2015). Más aún, esta tendencia se profundizó durante este año: en los primeros cinco meses de 2017 el pago de intereses aumentó 107% i.a.). Asimismo, la pérdida que sufrió el Banco Central por el pago neto de intereses (producto de la agresiva política monetaria que aplicó para esterilizar el excedente de liquidez de los años previos) alcanzó 1,7% del PBI en 2016, cuando el año previo había representado 1,3% del producto.
Si bien el mayor pago de intereses corresponde a la decisión acertada de sanear el frente fiscal, forman parte de una carga adicional que deberá afrontar el gobierno a la hora de cerrar la brecha entre sus ingresos y gastos, tanto en el caso del Tesoro como en el del Banco Central de la República Argentina.
Teniendo en cuenta el reducido tamaño del mercado de deuda local, la segunda consecuencia de apelar al endeudamiento para acotar la emisión monetaria, es que el gobierno debe recurrir al financiamiento externo. Tal como se hizo referencia anteriormente, esto puede generar crecientes presiones a la apreciación del tipo de cambio.
Más aún, las colocaciones de deuda del sector público en moneda extranjera al generar atraso cambiario moderan el crecimiento del cociente de la deuda pública sobre el Producto. Sin embargo, al generar un deterioro de los fundamentos de la oferta y la demanda privada que tarde o temprano desembocan en una corrección cambiaria, los ratios de endeudamiento que lucían moderados trepan significativamente por el salto del dólar y el elevado endeudamiento en moneda extranjera.
En síntesis, además de elevar el riesgo de una suba abrupta del tipo de cambio producto del atraso, el endeudamiento en moneda extranjera finalmente se traduciría en crecientes esfuerzos par parte del sector público (y también los privados) para enfrentar sus compromisos en divisas.
7. ¿Por qué no se produjo aún «el brote verde» en materia de inversión? ¿Es rentable hoy la inversión productiva en Argentina?
Desde el comienzo de su gestión, el gobierno actual ha declarado como uno de sus principales objetivos económicos apuntalar la inversión para convertirla en el pilar de una estrategia de crecimiento sostenible. A tal fin, el Ejecutivo puso en marcha un conjunto de medidas para generar un entorno de mayor previsibilidad que permita recuperar una visión de mediano plazo. Estas políticas estuvieron vinculadas a recomponer el entorno económico e institucional. Entre ellas destacan: el levantamiento del cepo cambiario, la corrección de las tarifas de los servicios públicos, la eliminación de los cupos de exportación, el acuerdo con los holdouts el saneamiento de las estadísticas públicas, la mayor independencia en el funcionamiento de los organismos públicos (tal como el INDEC y el BCRA), el anuncio de metas fiscales y de inflación fiscales, etc.
A pesar de estos esfuerzos, en el primer año de gestión de Cambiemos el resultado fue poco alentador: la formación de capital se contrajo 5% el año pasado. Cabe aclarar que desde fines del año pasado la inversión comenzó a dar señales de recuperación, y ya en el primer trimestre de este año exhibió un crecimiento de 3% en la comparación interanual. Sin embargo, ello aún está lejos de la «lluvia de inversiones» esperada inicialmente, y el ratio inversión/producto está muy lejos de los máximos observados en el pasado: a precios constantes el gasto de capital alcanzó 21,1% del PBI en el primer trimestre de 2011, mientras que en los primeros tres meses de este año se ubicó en 19,1% del PBI.
El poco éxito de la apuesta del gobierno sobre la inversión obedece en parte al escaso dinamismo de la demanda interna. La lenta recuperación del poder de compra de los ingresos de los hogares (recién al cierre de la primer mitad del año se efectivizan los principales aumentos salariales) y la mayor incertidumbre laboral golpearon el consumo, retrasando las decisiones de las firmas a la hora de hundir capital.
Al deterioro de la demanda interna se suma la profundización del atraso cambiario, tanto por la estabilidad del tipo de cambio como por el elevado incremento de los costos internos (impulsados por los incrementos de los precios regulados). El mayor atraso cambiario, por un lado incrementa la competencia de los productos importados en un contexto de mayor apertura externa (los consumidores se inclinan por la compra de bienes dolarizados) y, a la vez, reduce la capacidad exportable de las firmas, afectando las perspectivas de expansión de los sectores transables.
Al poco crecimiento de las ventas y la mayor competencia del exterior que enfrentan las compañías se agrega el efecto de la política monetaria restrictiva. Las elevadas tasas de interés fijadas por el BCRA elevan el costo del financiamiento, e incentivan la aplicación de excedentes a instrumentos financieros en detrimento de inversiones productivas.
Más allá del cambio de tendencia del arranque del año, para que la recuperación de la inversión privada sea sostenible en el mediano plazo será necesario, por un lado, que la demanda interna mantenga su ritmo de expansión y, por el otro, que se corrijan los desequilibrios de precios relativos existentes. El gobierno plantea que un masivo ingreso de capitales puede mejorar la productividad de las firmas elevando la competitividad no-cambiaria de la economía. Esto es cierto, pero para que ello suceda, primero debe haber rentabilidad; sin un repunte significativo de la demanda y con atraso cambiario, las alternativas de inversión rentables en nuestro país se acotan considerablemente.
8. ¿Cómo impacta en la economía real argentina y en su sistema financiero la grave crisis política, institucional y económica que atraviesa Brasil?
Históricamente, Brasil y Argentina han tenido una fuerte correlación en la evolución de sus ciclos económicos. Tanto por la estrecha relación comercial y su mutua dependencia intra-sectorial, como por los acuerdos regionales que mantienen, los niveles de actividad de ambos países están fuertemente relacionados. Ahora bien, aunque los canales de interrelación van en ambas direcciones, desde el plano estrictamente comercial Argentina tiene una mayor dependencia de lo que sucede en Brasil. Si tenemos en cuenta el comercio de bienes, mientras que ocupamos el tercer puesto dentro del intercambio que mantiene el gigante sudamericano con el resto del mundo (secundando a China y Estados Unidos, nuestra participación en el comercio exterior brasileño apenas supera 6,5% del total), Brasil es nuestro principal socio, representando alrededor del 25% del intercambio comercial argentino. Más aún, si consideramos particularmente las ventas externas, en 2016 Brasil adquirió el 16% de nuestras exportaciones (en tanto Argentina es el cuarto destino de las colocaciones brasileñas).
El significativo peso que tiene el país vecino dentro de nuestras exportaciones de bienes y servicios (más del 20% de los turistas extranjeros que visitan nuestro país son brasileños) condiciona el comercio bilateral. Por un lado, la recesión de Brasil reduce la demanda por nuestras exportaciones, especialmente las industriales que no pueden colocarse en otros mercados. A esto se suma la depreciación del real producto del recrudecimiento de la crisis política/institucional de nuestro principal socio comercial. La apreciación del tipo de cambio real bilateral con Brasil hace aún más difícil colocar nuestras mercancías en su país, e incluso en los mercados del resto del mundo en los que compitamos directamente con ellos.
Si bien en el arranque del año la economía brasileña arrojó algunas señales de recuperación (luego de dos años de caída del PBI), los recientes acontecimientos políticos en el país vecino nublan las perspectivas de crecimiento de Brasil, poniéndole un techo a las aspiraciones de crecimiento de la actividad local. A nivel financiero, la incertidumbre en Brasil puede traer aparejada mayor volatilidad/contagio en los mercados emergentes y la región en particular. Sin embargo, ello también podría tener efectos positivos sobre nuestra economía. Si el proceso de normalización interno se profundiza y la actividad comienza a dar señales concretas de recuperación, los capitales que expulsa Brasil podrían ingresar a nuestro país (el año pasado, el flujo de IED en Argentina fue ‘tan sólo’ el equivalente a 7% de la de Brasil, cuando previo al cepo cambiario en nuestro país este ratio superaba el 10%).
